順鑫農(nóng)業(yè)2019年白酒業(yè)務(wù)成本中，包裝材料費用達25.16億元，同比增長27.73%，而原材料費用僅為21.83億元。這也意味著，一瓶牛欄山酒的包裝費用或遠大于基酒等原材料的費用

　　或因白酒業(yè)務(wù)業(yè)績不及預(yù)期，北京順鑫農(nóng)業(yè)股份有限公司（下稱順鑫農(nóng)業(yè)，000860.SZ）股價連跌三日。截至2020年4月29日，順鑫農(nóng)業(yè)報收于53.50元/股，三日內(nèi)股價下跌14.8%，較2020年3月創(chuàng)下的年內(nèi)高點亦下挫19.43%。

　　研究員注意到，4月25日順鑫農(nóng)業(yè)年報披露日，正是其股價開啟下跌走勢的日子。年報數(shù)據(jù)顯示，2019年順鑫農(nóng)業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入149.00億元，同比增長23.40%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.09億元，同比增長8.73%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤8億元，同比微增0.97%。

　　與上一年相比，2019年順鑫農(nóng)業(yè)凈利潤增長大幅度放緩，但營收增幅加大。2018年順鑫農(nóng)業(yè)營收增長2.9%，凈利潤增長69.78%。相比之下，順鑫農(nóng)業(yè)2019年凈利增速回落了61.05個百分點。

　　值得注意的是，該公司首次破百億收入的白酒產(chǎn)業(yè)，營收增速較2018年下滑32.91個百分點，且近三年毛利率不斷下滑，營業(yè)成本有所攀升。

　　而從整體盈利能力來看，順鑫農(nóng)業(yè)2019年毛利率也較2018年下滑3.76個百分點至36.20%，2019年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額13.05億元，同比下滑58.92%。

　　研究員留意到，早在2019年第三、第四季度，順鑫農(nóng)業(yè)的歸母凈利潤就已分別同比下滑69.70%、30.49%。

　　在年報發(fā)布后兩天，順鑫農(nóng)業(yè)披露了2020年一季度報告。據(jù)一季報顯示，該公司實現(xiàn)營收55.24億元，同比增長15.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.53億元，同比下滑17.64%；毛利率為28.44%，同比下滑9.94個百分點。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，白酒的根本屬性是一種精神消費的載體，牛欄山作為區(qū)域性白酒品牌，在性擴張的道路上，競爭壓力。而在品牌為王的時代，如何講好差異化的故事，還需細細斟酌。

　　白酒毛利下滑 成本上升

　　順鑫農(nóng)業(yè)是北京市農(nóng)業(yè)類上市公司，以白酒產(chǎn)業(yè)和豬肉產(chǎn)業(yè)為主，二者合計貢獻93%的營收。其中，白酒產(chǎn)業(yè)主要以“牛欄山”為代表，豬肉產(chǎn)業(yè)主要以“小店”和“鵬程”為代表。

　　白酒行業(yè)在經(jīng)歷了產(chǎn)能為王、渠道為王之后，到了品牌為王的時代，在此背景下，順鑫農(nóng)業(yè)加快了化擴張的腳步。

　　2017年—2019年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入64.51億元、92.78億元和102.89億元，同比增長23.96%、43.82%和10.91%。

　　同期，白酒業(yè)務(wù)的毛利率分別為54.86%、49.63%和48.08%，營業(yè)成本分別為29.12億元、46.74億元和53.42億元。

　　從以上數(shù)據(jù)來看，在化的進程中，白酒業(yè)務(wù)營收破百億之后，增速開始放緩，且近三年毛利率不斷下滑，營業(yè)成本持續(xù)攀升。

　　為提升品牌溢價能力，順鑫農(nóng)業(yè)在近年來推出了青龍和黃龍高端系列，官方售價均在500元以上。同時，2020年1月起，順鑫農(nóng)業(yè)還提高了三牛、百年紅和珍品陳釀系列以及光瓶酒的的售價。

　　但從目前的情況看，其高端化成效似乎并不理想�！锻顿Y時報》研究員瀏覽多家電商平臺發(fā)現(xiàn)，相比較其他白酒品牌對于高端產(chǎn)品價格的“嚴防死守”，牛欄山旗下的高端產(chǎn)品終端售價并不一致，實際售價與官方售價差距明顯。

　　以52度黃龍經(jīng)典單瓶500ML裝為例，牛欄山京東官方旗艦店售價為458元，但同樣的產(chǎn)品在京東或者淘寶平臺上，價格從325元到518元皆有售賣。

　　值得注意的是，順鑫農(nóng)業(yè)2019年白酒業(yè)務(wù)成本中，包裝材料費用達25.16億元，同比增長27.73%，而原材料費用僅為21.83億元。這也意味著，一瓶牛欄山酒的包裝費用或遠大于基酒等原材料的費用。

　　此外，《投資時報》研究員注意到，為支持經(jīng)銷商庫存周轉(zhuǎn)，順鑫農(nóng)業(yè)也放寬了打款政策，2019年應(yīng)收票據(jù)達5.19億元，同比增長131.70%，且預(yù)付款金額為2.22億元，同比增長22.65%。

　　得益豬價上漲 失意房地產(chǎn)虧損

　　得益于豬肉市場價格飛漲，2019年順鑫農(nóng)業(yè)豬肉產(chǎn)業(yè)迎來增長。

　　年報顯示，2019年順鑫農(nóng)業(yè)豬肉產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入35.60億元，同比增長44.04%。其中，種畜養(yǎng)殖業(yè)銷售收入1.90億元，屠宰業(yè)務(wù)銷售收入33.70億元。產(chǎn)銷量方面，全年產(chǎn)量16.89萬噸，同比下滑17.43%；銷量16.96萬噸，同比增長14.28%。

　　與此同時，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為順鑫農(nóng)業(yè)的第三大業(yè)務(wù)板塊，其北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱順鑫佳宇）2019年實現(xiàn)營業(yè)收入8.73億元，同比增長502.07%。不過，營收的巨幅增加并未阻止其虧損，2019年順鑫佳宇虧損3.39億元。

　　順鑫農(nóng)業(yè)表示，未來公司將聚焦白酒和肉食兩大主業(yè)，擬退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前堅持存量房產(chǎn)去化和項目整體處置同步推進的思路，加快資金回籠。

　　年報顯示，截至2019年12月31日，順鑫農(nóng)業(yè)存貨的賬面價值為81.60億元，占總資產(chǎn)的37.05%。其中，房地產(chǎn)存貨賬面價值占總存貨賬面價值的71.74%，即58.54億元。由于房地產(chǎn)存貨賬面價值較大，順鑫農(nóng)業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中的存貨和商譽計提資產(chǎn)減值準備金額合計1.13億元，這導致該公司2019年合并報表凈利潤減少1.13億元。

　　對此，安信食品團隊表示，雖然地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體拖累利潤較大，但由于資產(chǎn)體量大，改善不易，剝離難度高。

　　而據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)2020年一季報顯示，其前十大股東中，除控股股東北京順鑫控股集團有限公司以外，包括3家社保、3家公募和一家私募。

　　其中，農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司—易方達消費行業(yè)股票型證券投資基金減持465.61萬股（基金經(jīng)理蕭楠）；建設(shè)銀行股份有限公司—匯添富消費行業(yè)混合型證券投資基金減持249.98萬股（基金經(jīng)理胡昕煒）；社�；�金—零組合減持298.82萬股；私募深圳大禾投資管理有限公司—大禾投資-掘金5號私募基金減持148.37萬股（基金經(jīng)理胡魯濱）。

　　研究員梳理發(fā)現(xiàn)，順鑫農(nóng)業(yè)自上市以來，累計直接融資金額為172.49億元，累計實現(xiàn)56.68億元，累計現(xiàn)金分紅10.56億元，分紅率為18.63%。

　　對于2020年展望，順鑫農(nóng)業(yè)表示，將圍繞“主業(yè)突出、業(yè)務(wù)清晰、同業(yè)整合、價值實現(xiàn)”的發(fā)展目標，實施歸核化發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦酒業(yè)、肉食兩大主業(yè)。（文章來源：投資時報）

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