老白干酒在股市唱起了凡爾賽體：我家白酒賣的并不好，銷量創(chuàng)四年新低，不過我家股票賣的好，價格站上了歷史高位。

　　老白干酒（600559.SH）是一家地處河北衡水的白酒生產(chǎn)企業(yè)，其有名的產(chǎn)品就是“衡水老白干”。2018年4月，老白干酒以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購整合承德乾隆醉（板城燒鍋酒）、文王釀酒（文王貢酒）、曲阜孔府家（孔府家酒）以及湖南武陵（武陵酒）四大地方酒，形成橫跨老白干香型、濃香型以及醬香型多香型品種分布的產(chǎn)品格局。

　　2020年，老白干酒實現(xiàn)白酒銷售4.9萬噸，營收35.98億元。據(jù)公司財報，其高端酒銷售占比近一半，中低端酒略超一半。不過，老白干酒對于這一營收格局的定義，有可能存在歧義。老白干酒將單價超過100元的白酒稱之為高端酒，市場方面對于高端酒的定價通常超過600元。參照市場定義，老白干酒總體屬于“中低端酒”品牌。

　　受益于A股市場白酒股強勢表現(xiàn)以及通脹概念下中低端酒潛在的漲價預(yù)期，老白干酒被市場爆炒。按照收盤價，老白干酒動態(tài)PE高達83倍，估值上處于歷史區(qū)間。

　　然而這一輪股價瘋漲本質(zhì)上已經(jīng)嚴重偏離了這家公司的業(yè)績基本面。

　　沒有機構(gòu)敢對老白干酒2021年進行業(yè)績預(yù)測

　　就在老白干酒的股價觸及歷史高點之際，老白干酒旗下主要產(chǎn)品——衡水老白干的銷量觸及了過去6年低位。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年，衡水老白干酒總銷量3.3萬噸，是過去六年以來的低銷售水平，不及2016年銷量峰值5.8萬噸的6成，相比2019年下降超過20%。

　　某種程度上，衡水老白干酒決定著這家白酒企業(yè)市場規(guī)模的廣度和空間；衡水老白干酒貢獻上市公司白酒銷量的近7成，其銷量的不斷下滑意味著其市場擴張遭遇了重大挑戰(zhàn)。從整體數(shù)據(jù)看，老白干酒各品種白酒2018年銷量6.4萬噸，2019年銷量6.49萬噸，2020年，老白干酒累計銷量4.93萬噸，相比2018年以及2019年的銷售水平下降24%。

　　但是市場投資者不管這些。在今年1月上旬股價沖到了36.8元的歷史高位以后，老白干酒的股價經(jīng)歷了一輪超過40%的深度回調(diào)，近一個月重拾升勢，人氣飆升，股價再度逼近30元大關(guān)，總市值252億元。

　　結(jié)論是，對于老白干酒來說，白酒賣的越少，股價漲的越瘋。

　　至少從指標(biāo)角度來看，老白干酒的股票更像是在炒作。伴隨股價上行，老白干酒的“籌碼”在悲觀與樂觀的投資者手中高頻交換，其股票的日內(nèi)換手率達到了驚人的19.33%。5月28日，老白干酒的總成交額47.66億元，當(dāng)日成交額甚至超過了五糧液（41億元），接近了貴州茅臺（57億元）。

　　估值方面，按照過去四個季度的業(yè)績測算的動態(tài)PE達到了83倍，即使市場上業(yè)績穩(wěn)健的貴州茅臺、五糧液都需要向老白干酒“俯首稱臣”，后兩者的動態(tài)PE均不超過60倍。

　　市場投資者投機熱情的高漲與機構(gòu)的冷靜也形成了鮮明對比。截至發(fā)稿，沒有任何一家研究機構(gòu)對老白干酒2021年的業(yè)績進行過預(yù)測或者評級（Wind）。

　　另據(jù)Wind收錄的研報顯示，截至目前，對老白干酒給出評級的是東方證券于2020年9月發(fā)布的一份研報，如今這份研報已經(jīng)過去了9個月。彼時東方證券給出的目標(biāo)價是17.1元，低于當(dāng)前收盤價70%。

　　貨幣驅(qū)動的漲價從不會構(gòu)筑企業(yè)核心競爭力

　　老白干酒股票遭遇市場爆炒，受到了通脹預(yù)期的驅(qū)動。

　　在貨幣放水的政策驅(qū)動下，通脹成為2021年市場共識。春節(jié)以后，各種漲價主題層出不窮，煤飛色舞加化工，再到各類農(nóng)產(chǎn)品等，從期貨到上市公司股價，漲聲一片。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，4月份，表征工業(yè)品價格指數(shù)的PPI上升至6.8%，為2017年11月以來高位。白酒股近期的股價上漲，很大程度上反映了這樣的一種通脹預(yù)期。

　　然而，貨幣驅(qū)動的價格上漲從不會構(gòu)筑一家公司的護城河。在通脹因子去除，上市公司的盈利將回歸市場規(guī)模、地位、核心競爭力。

　　回到上市公司自身，如果沒有更好的產(chǎn)品去贏得消費者，漲價形成的業(yè)績改善難以持久。比如，此前《紅周刊》多次報道的云南白藥，歷史上多次通過提價驅(qū)動盈利上行，但是隨著漲價因素放緩，盈利表現(xiàn)平平。

　　這意味著借助通脹預(yù)期，股價快速上漲的二三線或者中低端白酒上市公司的股價將回歸業(yè)績基本面，如老白干酒、青青稞酒、迎駕貢酒等一眾二三線白酒公司。

　　老白干酒過去的發(fā)展歷史可以證明上述觀點。2012年以后，由于白酒價格的疲軟，市場規(guī)模未獲擴張的老白干酒迎來了失落的八年，ROE一路下滑。期間盡管有2018年的并購重組，巨額資產(chǎn)注入，ROE暫時回升，但是很難回歸往日的輝煌。

　　特別的是，2014年到2016年期間，老白干酒的ROE平均值為僅為7%，相比2012年20%的高位下滑近70%。老白干酒ROE的表現(xiàn)，與同期銷售規(guī)模相對穩(wěn)定的貴州茅臺、五糧液形成鮮明對比，后兩者雖有波動但總體穩(wěn)定。

　　毛利率方面，更是彰顯老白干酒這家白酒企業(yè)市場競爭力的不足。從2010年至今，老白干酒的毛利率從40%上升至2020年末的67%，上升了27個百分點。假設(shè)成本不變，這意味著這個期間，老白干酒的整體提價幅度達20%。

　　提價并沒有驅(qū)動公司盈利穩(wěn)定持續(xù)增長。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過去十多年，老白干酒的毛利率一直在上升，但是其歸母凈利潤增速表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，中間個別年份甚至大幅負增長，如2013年以及剛剛過去的2020年。

　　毛利率的上升與歸母凈利潤增長的表現(xiàn)完全背離，本質(zhì)上反映了這家白酒企業(yè)的價格與市場規(guī)模（銷量）沒有實現(xiàn)真正的均衡。在某種程度上，對于老白干酒來說，提價只是公司利潤的調(diào)節(jié)器，并不代表真實市場競爭優(yōu)勢。

　　以2020年為例，老白干酒的毛利率上升了3個百分點至64.74%，但是其扣非歸母凈利潤卻退回到了2018年的水平， 僅實現(xiàn)3.13億元，同比大幅下滑25%。市場規(guī)模方面，隨著價格上漲，毛利率提升，老白干酒的整體白酒銷量也觸及2017年以來的低點，僅為4.93萬噸，甚至不及白酒資產(chǎn)尚未注入的2017年（4.97萬噸）。

　　另據(jù)今年一季度公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，一季度老白干酒整體銷售同比微增4%。這一數(shù)據(jù)不值得高興太多，原因是2020年一季度正好是疫情嚴重的期間，基數(shù)本來就低。從單季度銷售收入來看，一季度7.54億元的銷售收入也處于2018年以來相對低位。

　　經(jīng)銷商越多，白酒銷量越少

　　老白干酒，之所以為投資者爆炒，還有一個原因就是其產(chǎn)品品類相對豐富，地域廣闊。老白干酒旗下產(chǎn)品包括了衡水老白干、乾隆醉、板城燒鍋酒、文王貢、孔府家宴、武陵酒等多個品種，就白酒類型來說，涵蓋了老白干香型、醬香型以及濃香型三大類型。地域方面，橫跨河北、山東、安徽、湖南四個省份，覆蓋人口超過3億人。

　　2018年4月，老白干酒在其資產(chǎn)重組方案中聲稱，并購?fù)瓿捎兄�于老白干酒的產(chǎn)品品類擴張，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)下，有助于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　這言過其實。老白干酒前述的產(chǎn)品組合本質(zhì)上就是個地方性白酒的松散聯(lián)盟，談不上所謂的產(chǎn)品協(xié)同，至少從2020年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看是如此。

　　數(shù)據(jù)顯示，老白干酒2020年整體銷售白酒4.93萬噸，甚至低于資產(chǎn)重組之前的2017年。

　　從衡水老白干的銷量來看，財報顯示，2020年，衡水老白干銷量3.3萬噸，已經(jīng)退回到2014年3萬噸的銷售水平（前述圖1）。

　　再看2018年并購注入的白酒品牌，如板城燒鍋酒、文王酒等的銷售情況。記者詳細統(tǒng)計了這幾個地方品牌合并前后的銷售數(shù)據(jù)。

　　不難看出，除了武陵酒銷量總體呈現(xiàn)上升趨勢意外，收購的其余三個地方酒銷量均呈現(xiàn)明顯的滑坡。結(jié)合前述的衡水老白干的銷量下滑，不難得到結(jié)論，前述收購遠未形成所謂的“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”效應(yīng)。

　　諸多跡象顯示，老白干酒很可能已經(jīng)度過了兩年的短暫重組“蜜月”期，未來將重新回歸產(chǎn)品競爭力比拼。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)清晰顯示了這一客觀結(jié)論。借助重組完成，老白干酒2018年實現(xiàn)了歸母凈利潤翻倍的增長，接下來就是神話破滅的兩年了。由于白酒銷售的萎靡，失去了低基數(shù)效應(yīng)的老白干酒2019年的扣非歸母凈利潤增速僅為17%，2020年則同比下滑25%。

　　此外，重組完成后的3年，老白干酒之所以銷售能夠維持一定的規(guī)模，也是依賴廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商擴張的結(jié)果。截至今年一季度末，老白干酒經(jīng)銷商總數(shù)量達到了驚人的1.37萬個，2020年底為1.36萬個（圖7）。經(jīng)銷商數(shù)量的迅猛擴張當(dāng)然與重組有關(guān)，但這不是全部。即使與重組完成之初的2018年2季度相比，過去的11個季度里面，老白干酒的經(jīng)銷商依然大幅增加了6252個，約84%。

　　遺憾的是，這并沒有帶來市場規(guī)模的擴張。整體來看，盡管經(jīng)銷商數(shù)量迅猛增長84%（1.36萬個），老白干酒的整體市場銷量在2020年依然下降了近24%，甚至低于2017年的銷售水平。

　　老白干酒廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商擴張顯然并沒有收到效果，反而進一步印證了老白干酒產(chǎn)品競爭力的疲軟。從經(jīng)銷商的效率來看，2018年，老白干酒每個經(jīng)銷商平均銷售額約為35萬元，到了2020年僅為26萬元。

　　過去三年銷售快速增長的武陵酒，數(shù)據(jù)更為離譜。2020年末，武陵酒經(jīng)銷商數(shù)量8552個，當(dāng)年銷售武陵酒1443噸，銷售額4.5億元，相當(dāng)于每個經(jīng)銷商銷量僅為5.92噸，約5.27萬元。這當(dāng)然也說明武陵酒的所謂經(jīng)銷商規(guī)模都過于弱小。

　　提價可以幫助改善盈利，但是沒有銷量的配合，提價只是個利潤調(diào)節(jié)器。如今，老白干酒的經(jīng)銷商已經(jīng)足夠下沉了，接下來，還能靠什么擴張市場呢？

　　明智的投資者應(yīng)該善見未來。沒有市場規(guī)模的有效擴張，老白干酒高企的股價終究是曇花一現(xiàn)。（文章來源：鳳凰網(wǎng)酒業(yè)）

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