行業(yè)整體：價格紅利持續(xù)釋放，利好定價權強的上市酒企

　　全行業(yè)口徑：價格因素取代量因素成為驅(qū)動行業(yè)增長的 核心動力

　　以國家統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上白酒企業(yè)的收入、產(chǎn)量及對應增速為樣本，探討 2000 年 以來白酒行業(yè)在周期切換過程中的量價規(guī)律：2000-2005 年的調(diào)整&恢復期：收入增速從個位數(shù)到 20%以上；量增速歷經(jīng) 2001-2002 年的負增長之后，逐漸從約 2%加速到約 15%；價格增速在略高于 8%的水平上下波動。2006-2012 年的景氣期：收入增速基本上維持在 25%以上，其中 2011 年達到高點，收 入增速約為 40%；量增速始終高于 15%，其中 2011 年達到高點，量增速約為 31%；價格增速以 8%為軸上下波動。2013-2015 年的調(diào)整期：收入增速下降明顯，2014-2015 年增速僅有 6%；量增速在 5% 上下波動；價格增速在 2.5%上下波動。2016-2018 年的景氣期：收入增速重回雙位數(shù)增長；量增速在 3%~7%之間波動；價格 增速在接近 8%的水平上下波動。受外部環(huán)境影響，2019-2020 年行業(yè)增速回落至 10%以下，其中量負增長，價格保持大 個位數(shù)增長。2021 年，受益于行業(yè)提價潮，行業(yè)重回雙位數(shù)高增，但量增依然為負。

　　整體來看，2000-2021 年白酒行業(yè)的整體收入增速平均約為 17%，其中量增速平均約為 8.4%，價格增速平均約為 7.8%，量對收入增長的貢獻度更大。但在不同周期階段中， 量價對收入的貢獻度不盡相同，這種差異是由經(jīng)濟環(huán)境、白酒消費結構、行業(yè)政策等多 因素共同導致的：1）量貢獻大于價格貢獻的時期為：①2006-2012 年的景氣期：量增速平均約為 22%，遠高于價格增速（平均 8%），主要 系當時中國經(jīng)濟高速增長所致，一方面投資等社交活動增多，刺激白酒的政商務需求釋 放，另一方面居民財富快速增長帶動宴席、自飲等日常消費增多，所以盡管當時以茅五 為代表的各大酒企輪番提價，但在全價格帶共同繁榮的擴容式增長背景下，量增才是行 業(yè)增長的核心驅(qū)動力。②2013-2015 年的調(diào)整期：受三公消費受限影響，白酒消費結構中占比高且對價格敏 感度較低的政商務需求大幅萎縮，白酒行業(yè)的消費價格和需求量紛紛跳水，尤其是高端、 次高端白酒受影響更大；但隨著大眾消費逐步崛起，整個行業(yè)的量增速依然能維持在 5% 上下，同時因大眾消費對價格的敏感度較高，該時期價格增長表現(xiàn)相對較弱。

　　2）價格貢獻大于量貢獻的時期為：①2000-2005 年的調(diào)整期，價格增速平均約為 8.4%，而量增速除了 2005 年以外基本上 是負數(shù)或者小個位數(shù)，這主要是國家先前出臺了一系列政策，如 1996 年國家 23 個部 委聯(lián)合簽署“公務宴請不喝白酒”、1998 年財政部關于印發(fā)《行政事業(yè)單位業(yè)務招待費 列支管理規(guī)定》的通知中要求嚴格控制業(yè)務招待費支出、2001 年規(guī)定廣告費不得超過 銷售額的 2%等，在一定程度上限制了白酒的現(xiàn)有消費和酒企對潛在消費群體的培育能 力，但受益于經(jīng)濟較快增長（GDP 增速在 10%上下波動），居民和企業(yè)財富加速積累， 價格成為該時期驅(qū)動行業(yè)增長的主要因素。②2016-2021 年的景氣期，價格增速平均約為 9.8%，而量增速平均約為 1.6%，主要是 因為 2016 年以來白酒消費結構轉(zhuǎn)變?yōu)橐源蟊娙粘Ｏ�費和民間商務消費為主，且消費持 續(xù)升級，加速向品牌化白酒集中，整個行業(yè)的增長也由上一輪周期的擴容式增長轉(zhuǎn)變?yōu)?品牌分化背景下的擠壓式增長，所以價格因素變得更重要�；仡櫄v史，量因素在過去對收入增速的影響更大，但看未來趨勢，尤其是在當前宏觀經(jīng) 濟增速放緩、白酒行業(yè)進入存量競爭階段的背景下，預計價格因素仍將成為驅(qū)動白酒行 業(yè)收入增長的核心動力。

　　上市公司口徑：價格因素對收入增速的貢獻更大

　　我們以白酒上市公司為樣本，進一步探討上一輪調(diào)整周期至這一輪景氣周期中優(yōu)質(zhì)白酒 企業(yè)增速中的量價關系（由于很多數(shù)據(jù) 2012 年前后才開始披露，因此 2012 年之前的 量價關系難以獲得）。2012-2021 年白酒行業(yè)收入以及量價增速為：2012 年：白酒收入增速 38%，銷量增速 18%，價格增速 17%；2013 年：白酒收入增速-4%，銷量增速 2%，價格增速-5%；2014 年：白酒收入增速-11%，銷量增速-7%，價格增速-4%；2015 年：白酒收入增速 6%，銷量增速 3%，價格增速 3%；2016 年：白酒收入增速 13%，銷量增速 2%，價格增速 11%；2017 年：白酒收入增速 31%，銷量增速 4%，價格增速 25%；2018 年：白酒收入增速 27%，銷量增速 2%，價格增速 25%。2019 年：白酒收入增速 16%，銷量增速 3%，價格增速 13%。2020 年：白酒收入增速 7%，銷量增速-10%，價格增速 18%。2021 年：白酒收入增速 20%，銷量增速 10%，價格增速 9%。

　　整體而言，收入增速受價格因素影響大于量因素：2013 年收入增速從 30%以上驟降至 -4%，其中量貢獻 2%的正增長，而價格下降 5%；2014 年收入增速下滑幅度增大，主 要系價格持續(xù)下降情況下，銷量亦有所下滑；2015 年之后，收入加速增長，主要是在消 費結構逐步轉(zhuǎn)換帶動銷量回調(diào)的背景下，價格開始加速增長所致。2020 年受疫情影響， 上市酒企量有所下滑，2021 年受益于低基數(shù)，量增接近雙位數(shù)，實現(xiàn)強勢反彈。

　　以“收入+△預收款”為真實收入，則考慮預收款后的真實收入增速波動幅度有所減小， 差的年份是 2013 年。過去預收款連年大幅增加后邊際效應減弱，2012 年真實收入增 速僅有 18%；2013 年受國家政策影響經(jīng)銷商打款積極性大幅下降，行業(yè)增速差，隨 后酒企積極調(diào)整轉(zhuǎn)型，2014-2016 年真實收入增速持續(xù)改善；2017 年受茅五預收款下 降影響，真實收入增速下降為 14%；2018 年-2019 年行業(yè)繼續(xù)處于加庫存周期，2020 年受疫情影響，行業(yè)真實收入表現(xiàn)略差，2021 年受益于低基數(shù)實現(xiàn)反彈。不同周期階段中，白酒銷量（需求量）拐點滯后于價格，且增長相對平穩(wěn)：行業(yè)調(diào)整期 間，價格下降拐點出現(xiàn)在 2013 年，而銷量下降拐點出現(xiàn)在 2014 年，滯后于價格表現(xiàn)；除了 2014 年（白酒消費結構從以政商務消費為主向以大眾消費為主轉(zhuǎn)變的關鍵時期） 負增長以及 2020-2021 年（疫情擾動）之外，近年來白酒銷量增速維持在 2%-5%之間， 需求端增長相對平穩(wěn)。

　　從上市酒企口徑來看，考慮到未來行業(yè)的增長主要來自于消費升級和市場集中度提升， 我們預計 2019 年白酒量增速依然延續(xù)近年來的態(tài)勢，保持小個位數(shù)增長；價格上，行 業(yè)剛剛經(jīng)歷 2020-2021 年的提價潮，預計 2022 年連續(xù)提價的空間相對有限，但受益于 消費升級下高端次高端行業(yè)的快速擴容， 預計上市酒企產(chǎn)品結構改善的趨勢仍將延續(xù)， 預計 2022 年上市酒企收入增長的主要動力仍然來自于價格。

　　兩口徑對比：上市酒企顯著具備高溢價率

　　上市酒企整體的收入和銷量占比較低，但相對全行業(yè)具備較高的溢價率。2021 年上市 酒企整體在白酒全行業(yè)的收入占比、銷量占比分別為 47%、14%，均創(chuàng)下 2011 年以來 的歷史新高。從增速來看，上市酒企收入增速顯著快于規(guī)模以上酒企。其中，上市酒企量增并未明顯 跑贏規(guī)模以上酒企，表明目前白酒行業(yè)的頭部集中趨勢仍處于第1階段，即非規(guī)模以上 酒企向頭部以上酒企集中的階段，上市酒企與相對規(guī)模較大的其他規(guī)上酒企共同享受份 額集中紅利。目前上市酒企銷量占比依然不高，預計在白酒消費品牌化的趨勢下， 行業(yè)將逐步進入份額集中的第二階段，即向規(guī)上酒企中的頭部企業(yè)集中，上市酒企整體 在全行業(yè)的占比有望繼續(xù)提升。

　　從價格表現(xiàn)來看，上市酒企價增明顯快于規(guī)模以上酒企，表明一方面上市酒企整體品牌 力顯著更強，具備更強的提價能力，同時，上市酒企的產(chǎn)品結構顯著好于非上市酒企， 上市酒企在消費升級浪潮中能更好的享受高端次高端的擴容紅利。2011 年以來，上市 酒企整體的噸價遠高于行業(yè)整體，2017-2021 年溢價率達到 2 倍左右，較強的品牌力、 產(chǎn)品力和渠道力賦予上市酒企較高的溢價率。上市酒企整體的收入增速和價格增速表現(xiàn)均好于全行業(yè)，量增速略低于全行業(yè)。2016 年 以來，收入平均增速上市酒企整體（約 19%）＞全行業(yè)（約 10%），價格平均增速上市 酒企整體（約 17%）＞全行業(yè)（約 10%），銷量平均增速全行業(yè)（約 2%）＞上市酒企 整體（約 0.4%）。無論是上市公司口徑還是全行業(yè)口徑，白酒收入增長均是更多地來自于價格的增長，但 上市酒企相對于全行業(yè)具備更強的定價權，價格增速顯著快于全行業(yè)，從而帶動上市酒 企整體收入增速更為亮眼。

　　分價格帶：不同檔次酒企的量價關系在行業(yè)不同階段表現(xiàn)不盡相同

　　高端：收入增長彈性取決于價格彈性

　　2012-2021 年高端酒企收入以及量價增速為：2012 年：收入增速 42%，銷量增速 25%，價格增速 13%；2013 年：收入增速 1%，銷量增速 6%，價格增速-4%；2014 年：收入增速-13%，銷量增速-16%，價格增速 4%；2015 年：收入增速 5%，銷量增速 7%，價格增速-1%；2016 年：收入增速 17%，銷量增速 3%，價格增速 14%；2017 年：收入增速 38%，銷量增速 8%，價格增速 28%；2018 年：收入增速 29%，銷量增速 2%，價格增速 27%。2019 年：收入增速 19%，銷量增速-7%，價格增速 27%；2020 年：收入增速 11%，銷量增速-7%，價格增速 20%；2021 年：收入增速 15%，銷量增速-6%，價格增速 22%。

　　高端酒企的銷量對收入的驅(qū)動過去弱于價格驅(qū)動，增長動力主要來自于價：收入負增長 的年份只有 2014 年，主要是因為當時占比大的政務消費嚴重縮水而民間商務大眾的 高端消費需求尚未釋放，銷量下滑 16%；高端酒企因具備較強的定價權，價格（出廠口 徑）下滑幅度弱于行業(yè)整體。此外，近年來，高端酒企的量增速均在低位，2019-2021 年高端酒企銷量負增長，主要系瀘州老窖聚焦中高端產(chǎn)品建設，持續(xù)收縮低端產(chǎn)品（2021 年瀘州老窖總銷量 7.78 萬噸，相比 2016 年的 17.90 萬噸，下滑過半）。受益于產(chǎn)品結 構改善、產(chǎn)品提價、茅臺直營占比提升等，高端酒近年來收入提速主要靠價增來支撐。

　　次高端：收入增長受到量價雙驅(qū)動

　　2012-2021 年次高端酒企收入以及量價增速為：2012 年：收入增速 45%，銷量增速 47%，價格增速-1%；2013 年：收入增速-27%，銷量增速-18%，價格增速-10%；2014 年：收入增速-30%，銷量增速 9%，價格增速-36%；2015 年：收入增速 10%，銷量增速-11%，價格增速 24%；2016 年：收入增速 15%，銷量增速 1%，價格增速 14%；2017 年：收入增速 39%，銷量增速 5%，價格增速 32%；2018 年：收入增速 47%，銷量增速 22%，價格增速 20%；2019 年：收入增速 26%，銷量增速 59%，價格增速-21%；2020 年：收入增速 10%，銷量增速-3%，價格增速 14%；2021 年：收入增速 54%，銷量增速 38%，價格增速 11%。

　　次高端酒企受行業(yè)調(diào)整影響大，2013 年量價齊跌，增速分別為-18%、-10%；2014 年 噸價大幅下降，但對銷量的刺激作用僅有 9%的增長，整體收入增速依然下滑嚴重；2015 年在高端酒五糧液率先開啟提價的背景下，次高端酒結構升級明顯，整體噸價約提升 24%，收入增速開始轉(zhuǎn)負為正；2016-2017 年，次高端酒企的量增速不明顯，僅有個位 數(shù)增長，收入增長主要靠提價來支撐；2018-2021 年次高端量增明顯加速（2020 年受 疫情影響除外），一方面系汾酒收購集團酒類資產(chǎn)，銷量快速增長，另一方面，次高端酒 企紛紛開啟全國化布局，帶動銷量快速增長，其中 2016-2021 年舍得、汾酒、酒鬼銷量 均實現(xiàn)翻倍以上增長。

　　大眾高端：量價波動相對較小，預計未來收入增長主要 來自于價增

　　2012-2021 年大眾高端酒企收入以及量價增速為：2012 年：收入增速 30%，銷量增速 4%，價格增速 24%；2013 年：收入增速-8%，銷量增速 2%，價格增速-10%；2014 年：收入增速-2%，銷量增速-2%，價格增速 0.2%；2015 年：收入增速 10%，銷量增速 5%，價格增速 5%；2016 年：收入增速 9%，銷量增速 3%，價格增速 5%；2017 年：收入增速 16%，銷量增速 3%，價格增速 13%；2018 年：收入增速 20%，銷量增速-1%，價格增速 21%；2019 年：收入增速 9%，銷量增速 1%，價格增速 8%；2020 年：收入增速-5%，銷量增速-13%，價格增速 10%；2021 年：收入增速 21%，銷量增速 13%，價格增速 8%。

　　大眾高端酒企的量增速波動相對較小，除了 2014 年（行業(yè)景氣度下降）和 2018 年（景 氣分化）、2020 年（疫情影響）銷量有下降之外，其余年份的銷量均實現(xiàn)了小個位數(shù)的 增長，2021 年受益于低基數(shù)銷量表現(xiàn)出較強的彈性；價格增長較多的年份往往對應著 收入增速較快的年份，如 2012 年價格增長 24%，收入增速達到 30%，2017 年價格增 速 13%，收入增速達到 16%，2018 年價格增速 21%，收入增速提升到 20%。2012-2021 年期間，相對其他價格帶而言，大眾高端酒企的價格和量對收入的貢獻相對 均衡，且無論調(diào)整周期還是景氣周期，價和量的波動幅度均較小。受益于白酒消費升級 和消費品牌化加速，價增成為支撐大眾高端酒企收入的增長的核心動力。

　　大眾普通：價格是收入增長的主要驅(qū)動力

　　2012-2021 年大眾普通酒企收入以及量價增速為：2012 年：收入增速 26%，銷量增速 16%，價格增速 8%；2013 年：收入增速-1%，銷量增速 2%，價格增速-3%；2014 年：收入增速-8%，銷量增速-4%，價格增速-4%；2015 年：收入增速-5%，銷量增速-5%，價格增速-0.3%；2016 年：收入增速-3%，銷量增速-8%，價格增速 6%；2017 年：收入增速 2%，銷量增速-8%，價格增速 12%；2018 年：收入增速 7%，銷量增速 1%，價格增速 6%；2019 年：收入增速-3%，銷量增速-8%，價格增速 6%；2020 年：收入增速 2%，銷量增速-8%，價格增速 12%；2021 年：收入增速 7%，銷量增速 1%，價格增速 6%。

　　2012 年大眾普通酒企的收入增速較為亮眼，其中量貢獻是價格貢獻的 2 倍；但以 2013 年為分界點，2014-2017 年大眾普通酒企的銷量增速始終為負，2018 年實現(xiàn)微增，2019- 2020 年大眾普通酒企的銷量繼續(xù)下滑，2021 年受益于低基數(shù)，銷量微增；而收入增速 則隨著價格增速好轉(zhuǎn)而逐漸改善。但大眾普通酒企的收入增速仍然是各檔次白酒中表現(xiàn) 弱的，這主要是因為雖然 100 元以下價格帶內(nèi)部的消費升級推動整體噸價持續(xù)提升， 但大眾消費需求從 100 元以下價格帶向 100 元以上價格帶轉(zhuǎn)移的趨勢更為明朗，從而 限制該價格帶的量增空間。

　　總結：從貢獻度看，在不同檔次酒企的收入增長中，價格已經(jīng)成為或?qū)⒊蔀樨暙I度較大 的因素，這與不同價格帶內(nèi)部消費升級的趨勢相吻合，但不同價格帶酒企的量價關系在 行業(yè)不同階段不盡相同：1）高端酒企：成長周期中價格貢獻高于量增貢獻，價格貢獻主要來自主品牌的提價，但 調(diào)整周期中價格（出廠口徑）并未出現(xiàn)太大波動，可能的原因是高端酒自身強勢的品牌 力，挺價能力與意愿更強；2）次高端酒企：成長周期中價格貢獻遠遠高于量的貢獻，價格貢獻包括提價和結構升 級；在調(diào)整周期中，價格亦會出現(xiàn)巨大波動，且價格往往先于量出現(xiàn)波動，量的波動小 于價，但波動幅度較其他檔次白酒大；3）大眾高端酒企：看歷史，價格和量的貢獻相對均衡，且無論調(diào)整周期還是景氣周期， 價和量的波動幅度均較小，上一輪調(diào)整周期中僅 2014 年量下滑 2%，其他年份均為正 增長，體現(xiàn)出了大眾高端酒的需求相對剛性；2018 年量略有下降，價增成為支撐大眾 高端酒企收入增長的核心動力，體現(xiàn)出了大眾高端酒的需求正在加速品牌化；4）大眾普通酒企：大眾消費需求從 100 元以下價格帶向 100 元以上價格帶轉(zhuǎn)移的趨勢 更為明朗，導致大眾普通白酒的需求量連續(xù)多年下降，2018 年實現(xiàn)微增，價格提升成 為驅(qū)動收入增長的主要動力，但該價格帶酒企的定價權弱于其他檔次酒企，所以即使 內(nèi)部消費升級推動整體噸價持續(xù)提升，但大眾普通酒企的收入增速仍然是各檔次白酒中 表現(xiàn)弱的。（來源：未來智庫）

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